A una accionista minoritaria de una empresa cerrada texana le ofrecieron US$1,7 millones por su 18%. Rehusó, y el caso terminó en tribunales, donde un jurado valoró esas mismas acciones en US$7,3 millones. Cuatro veces más, por el mismo papel, en la misma empresa. El caso Ritchie v. Rupe ilustra la verdad que todo directorio de sociedad cerrada prefiere no mirar: sin mercado, el precio de las acciones no existe. Se construye. O se pelea.
Que el gerente general se sienta dueño es una decisión correcta: alinea horizontes, retiene talento y convierte el discurso del compromiso en patrimonio real. El defecto no está en la decisión, sino en el diseño: se negocia con detalle la entrada a la propiedad y se improvisa la salida. Tres conversaciones quedan pospuestas para el peor momento posible.
La conversación del precio
En una sociedad cerrada no hay pantalla que arbitre. ¿La participación del CEO vale su porcentaje del valor total, o corresponde castigarla por ser minoritaria y carecer de mercado? En Estados Unidos, donde estos pleitos son públicos, los tribunales aplican descuentos por iliquidez que llegan al 10% o 25% del valor —o los rechazan por completo, según la jurisdicción—. En nuestra región, donde ni siquiera existe esa jurisprudencia, la respuesta queda entregada a lo que diga el pacto. Y el pacto, casi siempre, dice “valor de mercado”: un concepto que en una empresa sin mercado significa, literalmente, nada.
La conversación de la liquidez
El minoritario de una cerrada no puede vender a terceros —y la familia controladora tampoco quiere extraños en la propiedad—, de modo que el único comprador posible es la propia empresa, con su propia caja. Nadie ilustra mejor el costo de improvisar esa compra que la familia Koch. En 1983, tras años de batalla por la política de dividendos, Koch Industries recompró el 47,8% de su capital a dos de los hermanos por US$1.106 millones. ¿Cerró eso la discusión? En 1985 los vendedores demandaron alegando valorizaciones y activos ocultos, y el litigio se arrastró hasta un acuerdo confidencial en 2001. Dieciséis años peleando por el precio de algo que ya se había vendido, en la sociedad cerrada más grande del mundo y con bancos de inversión asesorando a ambos lados.
La conversación de la dilución
El porcentaje del CEO es una fotografía, no una promesa. ¿Qué ocurre con su 3% en el próximo aumento de capital? ¿Tiene derecho preferente, o es el primero en ceder? ¿Y cuando entren a la propiedad los hijos del controlador? Estas preguntas parecen técnicas hasta que dejan de serlo: el día que el ejecutivo descubre que su participación se diluyó sin su voto, el incentivo que costó años construir se convierte en agravio.
La asimetría que lo explica todo
Aquí radica la falla de diseño: la propiedad se otorga en el mejor momento de la relación —el brindis, el reconocimiento, la promesa de futuro compartido— y se liquida en el peor: el despido, el conflicto, la sucesión, la muerte. Por eso las tres conversaciones deben tenerse el día de la firma, cuando nadie sabe todavía quién será comprador y quién vendedor. Esa ignorancia, lejos de ser un problema, es el mejor aliado de un pacto justo.
Para reflexionar en su directorio:
- Si su CEO tiene o tendrá acciones, ¿el pacto define quién compra, con qué fórmula y en qué plazo?
- ¿Esa fórmula fue explicada con números el día de la firma, o duerme en una cláusula que nadie leyó?
- ¿Qué ocurre con esas acciones si el CEO renuncia? ¿Si es despedido? ¿Si fallece?
- ¿La empresa tiene la caja —o el seguro, o el financiamiento— para comprar esa participación sin desangrarse?
- ¿El CEO se diluye igual que el controlador en el próximo aumento de capital?
“En una sociedad cerrada, el precio de las acciones no se descubre: se pelea. Salvo que alguien haya tenido el coraje de pactarlo cuando nadie peleaba.”
P.D. Si su CEO tiene acciones y su pacto no dice quién compra, a qué precio, con qué fórmula y en qué plazo, usted no tiene un socio: tiene un litigio en incubación.