Cuando Jorge Paulo Lemann vendió el Banco Garantia en 1998, él y sus dos socios históricos —Marcel Telles y Beto Sicupira— controlaban menos del 30% del banco que habían construido. Diluirse deliberadamente fue, quizás, la mejor decisión financiera de su vida. Un año después, Luiz Cezar Fernandes —cofundador del propio Garantia— vendía bajo presión el último 14% del Pactual, el banco que había fundado con el 51%, tras una tensa reunión de veinticuatro horas con los socios que él mismo había formado. Mismo país, misma industria, mismo modelo de sociedad entre ejecutivos y dueños. Dos finales opuestos.
La arquitectura que resolvió lo imposible
El experimento más célebre de América Latina en convertir ejecutivos en dueños comenzó en 1975, cuando Lemann adaptó al Garantia el modelo de sociedad de Goldman Sachs. Su genialidad no estuvo en la mística meritocrática que hoy se celebra, sino en algo más prosaico: una arquitectura que resolvió por diseño las tres discusiones que destruyen a las sociedades cerradas. Los ejecutivos que se destacaban podían comprar más acciones según su desempeño; los socios antiguos vendían gradualmente las suyas hasta desligarse por completo. El precio tenía una regla conocida, la liquidez estaba garantizada por la generación siguiente, y la dilución del fundador no era una amenaza: era el mecanismo. Telles y Sicupira entraron como empleados y terminaron como socios principales del grupo que el mundo conocería después como 3G.
El mismo modelo, sin las reglas
El Pactual nació en 1983 con la misma inspiración y una diferencia decisiva: las reglas de salida nunca se escribieron. Cuando la sociedad de inversiones personal de Fernandes acumuló un déficit de US$142 millones en 1998, buscó financiamiento donde único podía: sus propios socios. Ellos accedieron con una condición: que vendiera sus acciones del banco tramo a tramo, con cada cuota del préstamo. Su participación terminó reducida a un 14% final, que vendió por US$84 millones en 1999. Fernandes calificó el desenlace como una traición de los discípulos que él mismo había promovido. Pero la palabra exacta es otra: sin fórmula de precio pactada, sin mecanismos de compra y venta preacordados, sin salida ordenada, la negociación fue pura correlación de fuerzas. Y en esa cancha, el que necesita liquidez siempre pierde.
El riesgo fluye en ambas direcciones
Hay una lección adicional que los directorios latinoamericanos rara vez consideran. Todos temen que el ejecutivo minoritario exija su salida y fuerce a la empresa a comprarle caro. El Pactual demuestra el riesgo inverso: André Esteves entró al banco como discípulo de Fernandes, compró acciones gradualmente y terminó organizando, junto a otros socios, la salida del propio fundador. En nuestra región, donde no existe una doctrina judicial que proteja al accionista minoritario y donde las disputas societarias mueren en arbitrajes confidenciales de los que nadie aprende, el pacto de accionistas no es una protección más: es la única.
La variable que separó los dos finales
Sería cómodo atribuir los desenlaces al carácter de los protagonistas. La evidencia apunta a algo más incómodo: la única variable estructural que distingue ambas historias es la existencia de reglas escritas antes del conflicto. Lemann diseñó la máquina de entrada y salida cuando nadie peleaba. Fernandes confió en las lealtades. Uno construyó la mayor historia de creación de riqueza de la región; el otro protagonizó su expulsión más famosa.
Para reflexionar en su directorio:
- Si mañana su CEO-socio enfrenta una crisis financiera personal, ¿su pacto define qué ocurre con sus acciones, o lo decidirá la correlación de fuerzas?
- ¿Su esquema de propiedad ejecutiva tiene un mecanismo de salida tan detallado como el de entrada?
- ¿Qué impide (o permite) que sus ejecutivos minoritarios, sumados, alteren el control?
- ¿Las reglas de su sociedad sobrevivirían a un cambio de lealtades, o dependen de que todos sigan siendo amigos?
“Un partnership no se sostiene en la lealtad de los socios, sino en las reglas que escribieron cuando todavía eran leales.”
P.D. Lemann aceptó diluirse bajo el 30% y construyó la mayor fortuna de Brasil. Fernandes retuvo el 51% y fue expulsado por su propia corte. En la propiedad ejecutiva, el control no está en el porcentaje: está en el pacto.